习近平主席在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式主旨演讲中明确表示，要建设“一带一路”多元化融资体系和多层次资本市场。随着“一带一路”沿线国家基础设施持续互联互通，越来越多的中国企业走出国门推进产能合作，“一带一路”跨境金融服务不足问题短板凸显。一方面中国的金融机构缺乏多元性，缺少细分领域专业机构和创新金融衍生产品；另一方面中国国内资产证券化市场发展滞后，缺少直接融资和套期保值服务。因此，完善“一带一路”金融服务，无论是贸易项下还是投资项下，大宗商品的产业链融资服务都是最迫切、直接的信用金融创新领域，应率先“补短板”。
必须要率先指出的是，中国目前的农产品、金属等大宗商品，用现代金融规避价格波动的市场建设，与西方发达国家在路径上是完全不同的。以英国、荷兰为代表的欧洲老牌资本主义国家，三四百年前奉行重商主义和殖民主义，逐渐演化出了实体经济和金融机构合作，从零售到批发，最终到期货交易所的大宗商品证券化路径；反观中国，改革开放短短40年，在“洋为中用”的标准化交易所期货领域，已经建立了较为完善的定价体系和市场结构，但是并没有“自下而上”的形成广泛领域的大宗商品资产证券化“非标准”产品市场，更没有多元化的金融机构通过OTC（Over The Counter—场外交易市场，又称柜台交易市场）交易市场服务实体经济。“一带一路”建设多元化金融建设“提速”，不仅是中国企业走出去的福音，更是中国国内金融补短板的历史机遇。
“一带一路”大宗商品金融创新的顶层建设
多元化金融服务是“一带一路”产能合作深化发展的必要保证，需要“一带一路”金融合作的顶层设计、统筹考量。不同于现有发达国家经济体主导的国际金融秩序，“一带一路”沿线国家的金融机构业务范畴相对局限，各国的监管体系缺乏跨境金融的协同。无论是在中亚国家还是东盟地区，从事跨境贸易和生产的企业，为了避险只能通过跨国银行大量持有以美元为主的国际“硬通货”，没有互联互通的资金和资本市场，限制了发展中国家间的贸易和投资。
中国倡导的“一带一路”建设中，跨境产能合作的中国企业依托现代金融防范各类风险，需要既符合国际金融运行机制也能监控系统性金融风险的交易场所和监管安排。如何在保持跨境金融“开放性竞争”的基础上，让中外金融机构有效地为走出去的中国企业实现不同层次的融资服务，是中国货币金融主管部门的新挑战。跨境金融的更高效率需要各国监管机构间的协调，从单一美元的信用体系下解放“一带一路”沿线国家的资本效率，而大宗商品证券化产品源于实体经济需求，是中国参与跨国产品创新和监管协调最好的切入点。
受益于中国经济的快速发展，中国已经成为全球大宗商品价格的最重要“边际影响者”—原油、金属、农产品等大宗商品供应链，中国买家的“脸色”格外重要。借助国际大宗商品生产、运输、仓储等不同层次的融资需求，建立更高效的多元化资本市场，是中国经济规避波动风险的有效手段。随着上海原油期货品种日益受到国际金融机构的重视（专栏1），全球大宗商品产业链布局必须在中国内地金融中心与传统金融中心香港综合考虑。
专栏1、中国版原油期货
中国版原油期货自2018年3月26日在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心上市，以“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”为创新特点。期货市场是一个大宗商品的价格发现市场，并发挥套期保值的作用。截至2019年3月25日，上海原油期货累计成交量3670.03万手（单边），累计成交金额17.12万亿元（单边）。作为我国首个国际化的期货品种，原油期货上市以来的平稳运行和功能逐步发挥，为后续推出更多国际化品种奠定了基础，也为我国期货市场国际化的市场运作和监管积累了经验。
“一带一路”金融监管协调创新，还应充分发挥香港作为世界主要金融中心的优势，利用其金融立法和监管机制协调的优势，与自贸区等金融创新试验区建立“资产质押和证券化”通道，形成有序可控的资金流和资本流，提升沿线国家的资本效率。
大宗商品金融促进“一带一路”产业链融资
“一带一路”沿线国家的商品种类众多，仓储物流形式丰富多样，无法通过简单的标准化期货合约规避多元化风险。以上海原油期货为代表的大宗商品期货交易，是多元化金融服务的重要组成，属于交易标的最规范的交易所集中交易品种。围绕大宗商品期货市场，围绕多元化产业链的不同机构，有着多样化的融资、避险服务需求，需要更加多元化的金融产品和机构参与。这种打通产业链的金融服务（专栏2），是全球化大生产的必然产物，为“一带一路”跨境产能合作持续赋能。
专栏2、产业链融资
产业链融资是指金融服务机构通过考核整条产业链上下游企业状况，通过分析考证产业链的一体化程度，以及掌握核心企业的财务状况、信用风险、资金实力等情况，最终对产业链上的多个企业提供灵活的金融产品和服务的一种融资模式。不同于虚拟的“比特币”，产业链金融本源于实体经济，为中小微企业融资提供了新思路和新工具。
“一带一路”建设中的民营企业和中小微企业，面临融资难、融资贵的现实挑战，跨境产业链融资具有创新的生存空间和生命力。在统一监管顶层设计的基础上，跨境产业链金融服务提供商的培育，需基于中外大宗商品交易商和现有金融机构基于现货交易的远期合约交易，也包含更多元化的仓单质押交易。现代金融以信用为基础，金融机构通过对产业链不同阶段物权的证券化，实质上是为跨境贸易和投资提供融资服务，并将证券化的产品通过银行间OTC交易流通，最终形成多元化、多层次的金融市场。
“一带一路”跨境大宗商品证券化市场的形成，除了需要跨国金融监管协调，也需要在技术上形成国际化、互联互通的登记、托管、清算机构，为多元化的金融合约进行登记和评级，便利化“一带一路”沿线国家的信用交易流通。对于中国企业和监管机构而言，这种跨境产业链金融信用体系建设不同于传统国际贸易体系，需要对大宗商品价值的公允定价，需要各类金融机构共同参与产业链信用延展的代理业务。
从更大格局角度，大宗商品证券化是在促进“一带一路”建设更广泛金融基础设施的整合，将以香港为代表的传统金融中心的登记、托管和清算体系，与中国内地广泛分布的自由贸易区和自贸区体系结合，打通大宗商品现货和期货的证券化服务，逐步形成多元化的、基于大宗商品交易、跨境分布的跨境金融资产管理公司“生态体系”。
人民币国际化为“一带一路”建设赋能
大宗商品证券化是跨境多元化金融服务的重要组成，是中国企业和贸易进一步融入全球化的过程，必然需要更国际化的人民币。作为世界第二大经济体，中国需求对全球大宗商品定价影响巨大；人民币作为国际货币基金组织SDR（特别提款权）的五种主要货币之一，也已具备全球大宗商品证券化交易主要计价货币的基础—通过将人民币广泛应用于跨境大宗商品证券化，服务“一带一路”建设，为走出去的中国企业发展赋能。
基于特定证券化金融产品的人民币海外市场建设，首先应依托香港市场和国内外交易所的清算安排机制，夯实人民币海外市场的流动性基础。过去几年，为了遏制国内资本非理性外流的系统性风险，包括香港在内的离岸人民币市场（专栏3）规模经历了一个收缩的过程，人民币的离岸利率流动性被迫收缩，不利于参与“一带一路”建设的中国企业投融资便利。
专栏3、离岸人民币市场
离岸人民币市场是指在中国境外经营人民币的存放款业务并形成的金融市场。交易双方均为非居民的业务称为离岸金融业务。受现行外汇管理监管要求，跨境贸易人民币结算是在资本项下、人民币没有完全可兑换，通过贸易流到境外的人民币不能够进入到国内的资本市场，形成了对离岸人民币市场的客观需求。香港拥有全球最丰富的离岸人民币产品，是全球最大的人民币离岸业务中心。
通过“一带一路”建设恢复、发展人民币离岸市场，符合中国经济转型升级的根本需求。利用大宗商品证券化契机，应鼓励中国香港、新加坡等地的中外金融机构，共同扩大“人民币资金池”和做市商体系，为多元化的大宗商品交易商提供人民币“套期保值”机制，帮助中外企业管控沿线货币与人民币的汇兑风险。
基于大宗商品的人民币资金池，并非与现有的人民币“离岸汇率形成机制”隔离，而是要有效相互融合。毕竟“一带一路”的产业链金融是“一带一路”产能合作、工业园建设的重要保障，需要广泛的大宗商品金融衍生交易服务，最终形成对应规模、适度杠杆的“人民币资产池”，这对参与“一带一路”建设的中国民营企业尤其有利。
总之，“一带一路”金融创新是一个长期的过程，需要恰当的切入点和更加便利的人民币国际化流动。利用香港金融中心优势，联通国际监管体系，建设跨境人民币资金池，打造统一登记、托管、清算的“一带一路”大宗商品资产证券化市场，让远期、掉期、期货的OTC合约成为人民币国际化的资产池，既是“一带一路”建设也是中国金融市场“补短板”的共同需求。
（许维鸿：盘古智库学术委员、“一带一路”百人论坛专家委员）
